核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益g>1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。