平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注<尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次/p>

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次>

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次