文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别p>

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。