核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)匚字旁的字有哪些，区字旁的字互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(匚字旁的字有哪些，区字旁的字hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将匚字旁的字有哪些，区字旁的字会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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