摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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