平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(h邵阳学院是几本大学é)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或邵阳学院是几本大学是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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