主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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