文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(g顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程āo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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