《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东佛教肉莲是什么大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì佛教肉莲是什么)次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学佛教肉莲是什么(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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