摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息