文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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