文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gān体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤g)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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