文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍<北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？/strong>其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。