王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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