分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗strong>4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板