摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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