来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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