平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思>国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。