《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物trong>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。