平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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