《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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