《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76外科鼻祖是谁？%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(z外科鼻祖是谁？hòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(外科鼻祖是谁？zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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