《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ong> in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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