平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越>每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。