核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(bi简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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