文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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