来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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