少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的

    来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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