平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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