文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(ti二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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