文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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