分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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