《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎn离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗g)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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