文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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