平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。<一寸多少厘米公分 一寸是几个手指/strong>全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。