文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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