王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么rong>

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

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