核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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