核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么