摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(w18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗àn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(y18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗īn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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