文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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