核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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