核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(q索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(hu索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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