核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求蜗牛是不是昆虫类的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún蜗牛是不是昆虫类)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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