主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增造梦西游3宠物技能几级领悟速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(y造梦西游3宠物技能几级领悟ā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù造梦西游3宠物技能几级领悟)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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