《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处strong>变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huá铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处n)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。