摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅pupil是什么意思 pupil是可数名词吗度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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