平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。为什么风流女人看指甲p>

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月为什么风流女人看指甲份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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