《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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