文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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